مارپیچ بورس در دو راهی

طلایی‌ترین دوران بورس تهران در طول پنجاه و اندی سال فعالیت این بازار مربوط به دو سال ۹۸ و ۹۹ بود؛ درست مقارن با زمانی‌که تحریم‌های بین المللی تشدید شد و دولت برای جبران بخشی از کسری‌بودجه، کانال پولی‌کردن آن را برگزید. نقدینگی، پایه پولی و تورم رو به افزایش گذاشت و در ادامه نیز سیاست نادرست دستکاری نرخ بهره، بر عطش صاحبان سرمایه برای ورود به گردونه معاملات تالار شیشه‌ای افزود تا شاید بتوانند بخشی از زیان حاصل از کاهش ارزش ریالی دارایی‌های خود را از کانال بورس جبران کنند. در ظاهر نیز این اتفاق افتاد؛ ورود سراسیمه سرمایه‌های خرد و کلان به بازار سهام سبب شد تا یکی از پربازده‌ترین سال‌های تاریخ بورس تهران رقم بخورد. سال‌۹۸ با ثبت بازدهی ۱۸۷ درصدی پایان یافت و سال‌۹۹ بورسی‌ها در کمتر از ۵ ماه افزایشی ۳۰۰‌درصدی میانگین وزنی بازار را شاهد بودند.
این تجربیات که در زمان خود شیرین‌ترین لحظات را برای سرمایه گذاران رقم زده بود موجب ایجاد دو تصور میان فعالان بازار سهام شد. یک آنکه بورس تورم را دوست دارد و دوم سقوط بازار دارایی‌ها به‌ویژه سهام با احیای برجام. تصوری‌که البته عمدتا درمیان آن دسته از سرمایه گذاران که در تلاقی ۹۹-۹۸ بورسی شده بودند، پررنگ‌تر بود.
شاید در نگاه اول چنین تصوری نادرست نیز نباشد. هرگونه تاخیر در احیای برجام و تداوم تحریم‌ها راه صعود دلار به کانال‌های بالاتر را هموار می‌کند که به‌معنای کاهش ارزش پول ملی و البته افزایش تورم خواهد بود و در چنین شرایطی هر شخص شیوه‌ای را برای فرار از آب‌رفتن دارایی‌های ریالی خود برمی گزیند، اما چه جایی بهتر از بازار سهام که به دلیل محدودیت‌ها و عدم‌بلوغی که دارد، با داغ‌شدن تنوز هیجانات می‌تواند سود‌های نجومی را نیز از آن سهامداران کند؛ همانند اتفاقی که در گذشته‌ای نه‌چندان دور تجربه شد. شاید در صورت تکرار چنین شرایطی بازهم این چرخه تکرار شود و حتی زیان دیدگان ۵/ ۱ سال‌گذشته نیز تلخی این دوران را فراموش کنند، با این‌حال به گواه تاریخ، هیچ شرایطی هیچ‌گاه پایدار نخواهد بود و با فرونشستن گرد و غبار هیجانات، واقعیت‌ها نمایان شده و آنگاه است که شیرینی سودی که شاید در صورت واقعی سازی (تورم زدایی) چندان نیز جذاب نباشد، به تلخی بگراید. می‌گویند «گناه کسی را به پای دیگری نمی‌نویسند»، اما در بازار سهام تجربه نشان داده همان‌طور که با ورود به موج هیجانی صعودی، قریب به اتفاق سهام چه ارزنده باشند و چه غیرارزنده با رشد قیمت همراه می‌شوند، با تغییر مسیر بازار و تخلیه حباب‌تر و خشک باهم می‌سوزند و دیگر بازار ارزنده و غیرارزنده نمی‌شناسد. اتفاقی که سبب‌شده  در ۵/ ۱ سال اخیر فعالان تالار شیشه‌ای روز‌های تلخی را در ادامه یک روند صعودی با سود‌های نجومی بچشند.
اما آیا در این زمان، سرمایه گذار همان‌طور که سود‌های چند ۱۰۰درصدی را به پای معاملات به‌ظاهر حرفه‌ای خود می‌نوشت، در خلاف جهت نیز مسوولیت زیان خود را می‌پذیرد؟ تجربه دو سال‌اخیر پاسخی روشن به این سوال می‌دهد؛ خیر. سرمایه گذاری که با دو واژه «سود» و «ریسک» آشنایی چندانی ندارد، به‌سادگی نمی‌تواند فراز و فرود بازار و قیمت‌ها را هضم کند؛ به‌ویژه آنکه در ایران سرمایه گذاری مستقیم و ورود بدون واسطه به بازار‌هایی که شرط کسب سود واقعی و پایدار از آن‌ها معاملات حرفه‌ای و با دانش مالی به میزان مکفی است، بسیار رواج دارد، انتظار برای چنین نگاهی شاید غیرمنطقی به‌نظر برسد، با این‌حال باید توجه داشت «سود» و «ریسک» دو واژه جدانشدنی هستند. شاید بازار سهام یکی از پرریسک‌ترین بازار‌های سرمایه گذاری به‌شمار رود؛ جایی‌که ارتباط مستقیم میان پتانسیل سودآوری و ریسک یک سرمایه گذاری، موجب می‌شود به همان میزان که سرمایه گذاری در سهام می‌تواند زمینه ساز سود‌های کلان شود، به همان ترتیب نیز خطر زیان دهی وجود داشته باشد.

بورس در بزنگاه مجامع
همان‌طور که اشاره شد دو تصور «تورم دوستی» و «برجام گریزی» به تصوری غالب درخصوص فعالان تالار شیشه‌ای به‌ویژه طی سال‌های گذشته تبدیل شد، با این‌حال این روز‌ها به‌نظر می‌رسد تجربه دو سال‌تلخ در بازار سهام، درس‌های ارزشمندی به سهامداران آموخته است. چندی است که شرکت‌ها روزانه میزبان سهامداران خود در مجامع سالانه هستند. هرچند هنوز ترافیک این گردهمایی بورسی سنگین نشده، اما هر ساله یکی از جذاب‌ترین رویداد‌های بازار سهام است که تصویر واضح تری را به ساکنان تالار شیشه‌ای مخابره می‌کند. حالا در شرایطی بازار سهام وارد فصل مجامع شده که در دو‌ماه نخست سال‌توانست صعود سه کانالی را تجربه کند و حتی ارزش معاملات خرد سهام به‌عنوان یکی از سیگنال‌های رونق یا رکود دادوستد‌ها نیز به بالاترین مقدار در ۷‌ماه گذشته صعود کرد تا خوش‌بینی به پایداری شاخص‌های بورسی در مسیر صعود افزایش یابد. علت اصلی این تغییر مسیر که استارت آن از بهمن سال‌گذشته زده شد و همزمان با پایان تعطیلات نوروزی این بازار را وارد فاز رونق یا گاوی کرد، خوش بینی‌های مربوط به تفاهم سیاسی برای احیای برجام بود، با این حال طی هفته‌های اخیر مشاهده می‌شود رونق شکل گرفته در ابتدای‌سال بسیار کمرنگ شده و بازار سهام بار دیگر شاهد کاهش جدی حجم دادوستد‌ها و البته سرخ پوشی فضای تالار شیشه‌ای است؛ این در حالی است که هر ساله به طور سنتی، بر‌گزاری مجامع سالانه شرکت‌های فعال در بازار سرمایه که عموما با تقسیم سود‌های نقدی همراه است، رونق بیشتری را به بازار سهام تزریق می‌کرده است، اما برآورد‌های کارشناسان از مجامع امسال، تکرار این سنت را در هاله‌ای از ابهام قرار داده است.

تغییر نگاه بورس بازان؟
مجموعه‌ای از عوامل اقتصادی-  سیاسی چه در داخل و چه در خارج از کشور سبب شده اند تا با پرده برداری شرکت‌ها از صورت‌های مالی زمستان ۱۴۰۰، وضعیت نه‌چندان دلچسبی را در عملکرد و سودآوری بنگاه‌های اقتصادی شاهد باشیم. این امر که به‌وضوح در مجامع سالانه شرکت‌های بورسی نمود پیدا می‌کند سبب شده است تا از نظر کارشناسان، یکی از دشوارترین فصل‌های مجامع را پیش‌رو داشته باشیم. درخصوص عوامل اثرگذار بر این شرایط علاوه‌بر تداوم ترس بورس بازان از احتمال پایدارنماندن رالی صعودی اخیر، حالا کاهش امید به احیای توافق هسته‌ای در آینده نزدیک و احتمال جهش مجدد تورم و نقدینگی نیز به‌نظر فعالان تالار شیشه‌ای را هراسان کرده است؛ به‌طوری که حتی جهش نرخ دلار در بازار آزاد و تغییر کانال آن به سطوح بالاتر طی روز‌های گذشته نیز نتوانسته همچون گذشته به داغ‌شدن تنور معاملات در سهام دلاری بازار بینجامد.
شاید این تغییر احساس موجب تغییر مسیر بازار و افزایش فاصله از ابرکانال ۶/ ۱میلیون واحد که تنها یک روز میزبان بورسی‌ها بود، شده است، اما به‌نظر تلخی مواجهه با واقعیت‌های اقتصادی کشور را باید به فال‌نیک گرفت؛ به طوری که بررسی دقیق کارنامه بنگاه‌های اقتصادی می‌تواند چارچوب و مسیر سیاست‌های آتی تصمیم‌گیران اصلی اقتصاد کشور را تعیین کند. شاید سرمایه گذاران به این واقعیت پی برده اند که تنها کسانی موفق به کسب بازدهی مقبول در بازار پرریسک سهام خواهند شد که نه تن‌ها درمیان انبوه صنایع بورسی قائل به تمایز باشند بلکه در هر صنعت با انجام تحلیل دقیق نسبت به چشم انداز آتی هر شرکت، برترین‌ها را برگزینند. البته باید توجه داشت آنچه رکود فعلی در تالار شیشه‌ای را سبب شده است بالا‌بودن قیمت‌ها نسبت به ارزش ذاتی آن‌ها نیست، بلکه نبود محرک کافی برای جذب سرمایه گذاران است. سرمایه گذارانی که در انتظار نشسته اند تا از ابهامات پیرامون بازار کاسته شود و در فضایی شفاف‌تر دست به چینش پرتفوی بورسی خود بزنند.
این بی میلی و انتظار با شرایط اقتصادی کشور نیز همخوانی دارد؛ به‌طوری که عمده فعالان اقتصادی در انتظار نتایج مهم مذاکرات هسته‌ای هستند. انتظاری که ریسک گریزی صاحبان سرمایه را به‌شدت افزایش داده تا از جذابیت بورس تهران به‌عنوان بازاری که جایگاه سرمایه گذاران ریسک پذیر است، کاسته شود، از این‌رو به‌نظر تا تعیین‌تکلیف نهایی این توافق احتمالی، نمی‌توان انتظار رونق قابل‌توجهی در بازار سهام داشت. در چنین وضعیتی توصیه به ورود یا خروج از بازار سهام منطقی به‌نظر نمی‌رسد، اما تجربه بازار‌های بین المللی نشان می‌دهد آن دست از سهامدارانی که با دقت و حوصله بیشتری مسیر تحولات را پیگیری می‌کنند، می‌توانند با یک اقدام مناسب، سود‌های مناسبی کسب کنند، با این‌حال باید توجه داشت فاصله تا تحقق نشانه‌های مثبت و اثرگذاری آن‌ها بر رشد سودآوری شرکت‌ها، به نسبت طولانی است؛ بنابراین برنده سرمایه گذاری است که مشابه یک «سرمایه گذار واقعی» اقدام کرده و با هریک از اصول تحلیلی که به آن اعتقاد راسخ دارد، اقدام به چینش پرتفویی کند که با آن قادر باشد نگاه بلندمدتی (حداقل دو سال) به سهامداری خود داشته باشد. به عقیده کارشناسان نیز در این برهه زمانی که عدم قطعیت‌ها موج می‌زند، ورود به بازار سهام با هدف فرصت طلبی یا سفته بازی برای سرمایه گذاران کم تجربه، هرگز توصیه نمی‌شود و این دسته از سرمایه گذاران باید با افزایش آگاهی و اطلاعات، خود را برای یک سرمایه گذاری بلندمدت آماده کنند.
 دو سناریو برای اهالی بورس
این روز‌ها شاید بیشترین نگاه سرمایه گذاران به مذاکرات احیای برجام باشد. هر چند در هفته‌های گذشته امید به حصول نتیجه مثبت در کوتاه مدت کمرنگ شده است، اما هنوز نمی‌توان از احیای توافق هسته‌ای ناامید بود، از این‌رو رفع تحریم‌ها با احیای برجام یا تداوم شرایط فعلی اقتصادی و سیاسی که شاید سخت‌تر از اکنون نیز باشد، دو سناریوی پیش روی تمامی مردم و ویژه‌تر سرمایه گذاران و بازار دارایی‌ها است. برندگان بورسی احیای برجام: در صورت احیای برجام و با عنایت به تغییر نگاه ساکنان تالار شیشه‌ای به این مهم، می‌توان امیدوار به اثرگذاری این رویداد مهم سیاسی و اقتصادی از سه مسیر بر وضعیت سودآوری شرکت‌ها و رونق اقتصادی باشیم. نخستین مساله که در کوتاه‌مدت اتفاق می‌افتد، اتصال مجدد بانک‌ها به شبکه سوئیفت است؛ موضوعی که می‌تواند هزینه‌های نقل و انتقال پول را برای شرکت‌ها به‌شدت کاهش دهد. به‌عنوان مثال، در دوران تحریم شرکت‌ها برای وارد‌کردن محصولات باید کل هزینه را به‌صورت نقدی و حتی با ارقامی بالاتر به دلیل حضور واسطه‌های سنگین، پرداخت می‌کردند. با تسهیل نقل و انتقالات پولی نه‌تن‌ها امکان خرید‌ها به‌صورت ال‌سی وجود دارد، بلکه هزینه‌های واسطه‌ها نیز حذف خواهد شد.
مسیر دیگری که گشایش‌های هسته‌ای برای صنایع کشور ایجاد خواهد کرد، ایجاد بازار‌های جدید برای فروش است. تقریبا همه کارشناسان نسبت به پایین‌بودن نسبت تولید واقعی به ظرفیت تولید واقف هستند به‌طوری که شاید بتوان گفت حدود ۳۰ تا ۴۰‌درصد ظرفیت تولید کشورمان در این مدت خالی مانده است، بنابراین با ایجاد بازار‌های هدف جدید می‌توان این ظرفیت خالی را پر کرد تا بنگاه‌های اقتصادی به سودآوری واقعی برسند. واضح است که یک بنگاه اقتصادی که با ۶۰‌درصد ظرفیت تولید فعالیت می‌کند، سودآوری چندانی ندارد و صرفا می‌تواند هزینه‌های متغیر خود را بپردازد، بنابراین حرکت به سمت استفاده کامل از ظرفیت تولید منجر به ورود شرکت‌ها به محدوده سودآوری واقعی خواهد شد. این هدف مستلزم مدیریت درست و پویایی بیشتر بنگاه‌های اقتصادی خواهد بود و باید ارزیابی شود که فعالان اقتصادی کشور تا چه حد آماده این تحول هستند. از سوی دیگر، اجرای برجام بسیاری از مصرف‌کنندگان کشور را نیز از انتظار خارج کرده و در نتیجه ضعف تقاضا که در داخل نیز قابل‌رصد بود، می‌تواند به تدریج بهبود پیدا کند.
در پایان، ورود سرمایه‌گذاران خارجی به ایران موضوع بسیار مهمی است که بر اقتصاد کشورمان تاثیر قابل‌توجهی دارد. فارغ از ریسک‌هایی که ورود سرمایه‌گذار خارجی می‌تواند داشته باشد، حضور آن‌ها به‌معنای ارزآوری بیشتر، تامین سرمایه ارزان‌تر و حرکت به سمت بهره‌وری بالاتر است. این فضای اقتصادی جدید می‌تواند از چند طریق سرمایه‌های خارجی را جذب کند. مسیر مناسب، نخست آن است که سرمایه‌گذاران به‌صورت مستقیم (FDI) در طرح‌ها و حتی در شرکت‌های خصوصی سرمایه‌گذاری کنند. این مساله با به‌اشتراک‌گذاشتن فناوری و سرمایه می‌تواند زمینه بهبود اقتصاد کشور را فراهم کند. مسیر دوم سرمایه‌گذاران مالی‌اند که به‌طور خاص در زمینه‌هایی مثل بازار سهام فعالیت می‌کنند. این افراد نیز با توجه به جذابیت‌هایی که در بورس تهران وجود دارد می‌توانند نقدینگی بیشتری را در این بازار به گردش درآورند. همه این رویداد‌های مثبت نیاز به همراهی دسته‌جمعی ارکان اقتصادی و به‌ویژه بازار سرمایه دارد تا بتوانند اثرات خود را بر بورس تهران بگذارند. همچنین، سرمایه‌گذاران باید توجه کنند این تحولات مستلزم زمان بوده و بهره‌وری از این فضا نیازمند نگاه بلندمدت سرمایه‌گذاران است، با این‌حال آنچه که کاملا مشخص است اینکه رفع تحریم‌ها اثری میان مدت و بلندمدت بر رونق اقتصادی کشور دارد، بنابراین تحقق رشد سودآوری شرکت‌های بورسی نیز زمانبر خواهد بود؛ پس نگاه کوتاه مدتی در تالار شیشه‌ای در صورت تحقق این سناریو شاید چندان موفق نباشد.
 چرخه باطل بورس در اقتصادی تورمی: اما سناریوی دیگر که کاملا برخلاف احتمال نخست است، عدم‌توافق طرفین برای احیای برجام است. بیراه نیست اگر بگوییم در یکی دو هفته اخیر، ناامیدی از احیای برجام بود که سبب شد دلار به کانال‌های بالاتر دست پیدا کند، اما در بورس شاهد فضایی نیمه تعطیل، رکودی و البته قرمز باشیم.
ناگفته پیداست یکی از پیامد‌های تحقق این سناریو، افزایش تورم خواهد بود تا بازار دیگر صاحبان سرمایه به‌دنبال پناهگاهی برای جبران افت ارزش دارایی‌های خود باشند. رخدادی که می‌تواند بازهم بورسی‌ها را به اصطلاح «تورم‌دوست» کند. نه اینکه اهالی این بازار واقعا تورم را دوست داشته باشند بلکه تحت چنین شرایطی درصدد برمی آیند تا از دارایی خود محافظت کنند تا کمترین گزند را از عواقب تورم و کاهش ارزش ریال ببینند. اگر نگاهی نیز به تحولات سه سال‌گذشته اقتصاد ایران بیندازیم، کشور در رویدادی نادر، دو موج بزرگ تورمی و کاهش ارزش پول ملی یکی در سال‌۹۷ و دیگری در سال‌۹۹ را پشت‌سر گذاشته و در سال‌گذشته و ماه‌های سپری‌شده از ۱۴۰۱ نیز از سایه تورم و رشد نقدینگی بالا در امان نمانده است. موج‌های تورمی که بورس را نیز متاثر کرد تا شاهد حبابی‌شدن قیمت‌ها باشیم. در صورت تکرار این مهم در سال‌جاری نیز «اخبار بد، برای بورسی‌ها اخبار خوب محسوب می‌شوند»؛ چراکه اگر مذاکرات احیای برجام بیش از این به درازا کشیده شود یا به مانع مهمی برخورد کند، می‌توان انتظار داشت که با تشدید فشار‌ها بر دولت جهت پولی سازی کسری‌بودجه، انتظارات تورمی مجددا بالا بگیرند و بازار سهام نیز از این رهگذر در کوتاه مدت به شرایط رونق باز گردد. رونقی که شاید بازهم حبابی‌شدن سهام و البته بار دیگر رکودی طاقت فرسا و زجرآور را به‌دنبال داشته باشد.