گروه اقتصادی: بررسی اثر تورم بر بازار سهام یکی از مناقشه‌برانگیزترین مفاهیم بازار‌های مالی به‌حساب می‌آید. برآیند اظهارات تحلیلگران اقتصادی و کارشناسان بازار سرمایه نشان‌دهنده آن است که در مورد ارتباط تورم و شاخص‌کل سه سناریوی مختلف، یعنی رابطه مثبت تورم و شاخص‌کل، رابطه منفی شاخص‌کل و تورم و عدم‌ارتباط شاخص‌کل و تورم، وجود دارد.
بررسی اعداد و ارقام مرتبط با تورم و شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران، طی دوره فروردین ۱۳۹۱ تا مرداد ۱۴۰۲ بیانگر این نکته است که به‌رغم برخی تصورات درخصوص همسویی روند نرخ تورم و بازدهی شاخص سهام (که تابعی از شاخص‌کل است)، نمی‌توان رابطه معناداری میان این دو شاخص در دوره یادشده یافت.
به‌عبارت دیگر، در برخی دوره‌ها، نرخ تورم و بازدهی شاخص‌کل همبستگی مثبت و در برخی دوره‌ها همبستگی منفی دارند، اما در برخی از دوره‌ها نمی‌توان ارتباطی بین این دو متغیر پیدا کرد.
سه سناریوی تورم و شاخص‌کل
پیش از پرداختن به این موضوع لازم است که ابتدا تعریفی از تورم ارائه دهیم. تورم به‌معنای افزایش سطح عمومی قیمت کالا‌ها و خدمات در یک جامعه در دوره‌ای مشخص است که باعث کاهش قدرت خرید خانوار می‌شود. ارتباط میان شاخص‌های اقتصاد کلان و شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار، سال‌ها است که از موضوعات جذاب علمی مورد‌مطالعه پژوهشگران داخلی و خارجی بوده‌است. شاخص‌هایی مانند نرخ ارز، نرخ بهره، حجم نقدینگی، قیمت نفت و البته نرخ تورم. در دو دهه‌اخیر مطالعات بسیاری حول محور رابطه بلندمدت تورم با شاخص‌کل بورس انجام شده‌است که مرور این مطالعات نشان می‌دهد که به‌رغم تحقیقات گسترده در کشورهای مختلف اعم از توسعه‌یافته و درحال‌توسعه، دیدگاه‌های مختلف و کاملا متفاوتی در مورد رابطه این دو متغیر وجود دارد، به‌گونه‌ای که هیچ اجماع‌نظری میان اقتصاددانان و پژوهشگران این حوزه وجود ندارد.
به‌طوری که گروهی از پژوهشگران طی مطالعات و بررسی‌های خود به این نتیجه رسیده اند که بین تورم و شاخص‌کل رابطه‌ای مثبت وجود دارد، به این معنا که با بالا رفتن تورم شاهد افزایش شاخص‌کل خواهیم بود، بدین صورت که در اثر افزایش تورم، ارزش دارایی‌ها و نهاده‌های تولیدی شرکت‌ها و موسسه‌های عضو سازمان بورس و اوراق‌بهادار تهران افزایش یافته که این مساله منتج به افزایش قیمت سهام آن‌ها شده‌است و گروهی دیگر از پژوهشگران نیز معتقد به‌وجود رابطه منفی بین تورم و شاخص‌کل هستند.
آن‌ها از این نظریه که با بالا رفتن تورم شاخص‌کل نیز کاهش خواهد یافت، حمایت می‌کنند. منطق پشت این نظریه این است که بر اثر افزایش تورم، ارزش حال جریان نقدی آتی و جذابیت فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق‌بهادار تهران کاهش خواهند یافت و بنابراین رابطه بلندمدت منفی بین این دو شاخص به‌وجود خواهد آمد و در نهایت گروه سوم که معتقد به عدم‌ارتباط این دو پدیده هستند و نوسانات تورم را به اندازه عوامل تاثیرگذار دیگر در توضیح تغییرات شاخص‌کل مهم نمی‌دانند.
کانال‌های اثرگذاری تورم بر بازار سهام
رابطه تورم و بازار سهام از جهات مهمی برای اقتصاد و سرمایه‌گذاران حیاتی است و باعث اهمیت این موضوع شده‌است. از مهم‌ترین دلایل این اهمیت ارتباط این مساله با تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران است. سرمایه‌گذاران، شامل سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و شرکت‌ها باید تصمیمات مالی خود را با توجه به شرایط بازار بگیرند. درک رابطه تورم و بازار سهام می‌تواند به آن‌ها کمک کند تا تصمیمات درست تری برای سرمایه‌گذاریشان بگیرند.
برخی از تحلیلگران اقتصادی و بازار سرمایه معتقدند که نرخ تورم از کانال‌های متفاوتی مانند اثرگذاری بر قیمت سهام از طریق اثرگذاری بر نرخ تنزیل، اثرگذاری بر ارزش اسمی دارایی‌های شرکت‌ها و اثرگذاری بر تقاضای سهام، می‌تواند بر بازار سهام اثر بگذارد، به‌طوری‌که می‌توان گفت قیمت سهام که با ارزش فعلی جریان‌های آینده سهام محاسبه می‌شود و افزایش تورم باعث افزایش نرخ تنزیل و کاهش ارزش فعلی جریان‌های آینده سهام می‌شود، از این‌رو اثر منفی بر قیمت سهام می‌گذارد.
در رابطه با کانال دوم نیز می‌توان گفت که افزایش تورم باعث افزایش قیمت دارایی‌های شرکت‌ها می‌شود و بنابراین قیمت سهام این شرکت‌ها افزایش می‌یابد، بنابراین افزایش تورم، از طریق کانال اثرگذاری بر ارزش اسمی دارایی‌های شرکت‌ها اثر مثبتی بر قیمت سهام خواهد داشت.
در نهایت در مورد کانال سوم، یعنی اثرگذاری تورم بر تقاضای سهام می‌توان اینطور این مساله را تبیین کرد که؛ از آنجا‌که تورم به‌معنای کاهش قدرت خرید افراد یک جامعه است، بنابراین در شرایط تورمی سطح پس انداز افراد کاهش پیدا می‌کند و این مساله به کاهش تقاضا برای سهام منتج می‌شود، بنابراین تورم از کانال اثرگذاری بر میزان تقاضای سهام، تاثیری معکوس بر قیمت سهام دارد.
اعتبارسنجی سناریوی سوم
بررسی‌های آماری مربوط به روند کلی تورم و بازدهی شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران از فروردین ۱۳۹۰ تا اسفند ۱۴۰۱، نشان دهنده نکات قابل‌توجهی هستند. همان‌طور که مشاهده می‌شود تورم که آمار ماهانه مربوط به آن از وب‌سایت بانک‌مرکزی استخراج شده‌است، به‌صورت کلی، به‌جز باز ه مهر ۱۳۹۳ تا فروردین ۱۳۹۷، روندی رو به افزایش را طی کرده‌است.
همچنین در این نمودار و به موازات تورم، روند بازدهی ماهانه شاخص‌کل که تابعی از شاخص‌کل است را می‌توان مشاهده کرد که در این سال‌ها، همان‌طور که انتظار می‌رود، بسیار پرنوسان‌تر از تورم بوده‌است و به‌جز دوره‌هایی خاص، مانند دی ۱۳۹۸ این نوسان حدودا در بازه‌ای مشخص بوده‌است.
اثبات ارتباط یا عدم‌ارتباط میان دو پدیده امری ا ست نیازمند پژوهش و صرفا مقایسه روند‌ها برای رسیدن به این منظور کافی نیست، اما به‌صورت کلی و با مشاهده و دقت در این نمودار می‌توان تا حدودی به این مساله پی برد که همزمانی معنی داری میان این دو متغیر، یعنی بازدهی ماهانه شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران و نرخ تورم، حداقل در دوره مورد بررسی وجود ندارد و نمی‌توان گفت که تورم توضیح دهنده بازده کل سهام بوده‌است.
شواهد و بررسی‌های آماری طی این مدت گویای آن است که برخلاف برخی ماه‌ها و سال‌ها که نرخ تورم در سراشیبی سقوط قرارگرفته، شاخص‌های سهام روندی مثبت را به‌ثبت رسانده‌اند. عکس این قضیه نیز قابل‌مشاهده است، به‌طوری‌که در برخی مقاطع زمانی‌که سیاستگذاری‌ها در جهت کنترل نرخ تورم بی اثر بوده‌است، شاخص‌کل بازار سهام در چنین موقعیتی شاهد از دست‌دادن سطوح قابل‌ملاحظه‌ای بوده‌است. با یک بررسی کلی از روند دماسنج اصلی بازار سهام طی ۱۲ سال‌گذشته می‌توان نتیجه گرفت که عوامل مختلفی سبب نوسانات تالار شیشه‌ای شده‌است.
آمار‌ها نشان می‌دهد شاخص‌کل بورس و اوراق‌بهادار از سال۱۳۹۰ تا ۱۴۰۱، در حدود ۷۳۰۰درصد افزایش ارتفاع داده‌است. تجربه نشان می‌دهد در نیمه نخست سال۹۹ و در کمتر از ۵ ماه (ابتدای فروردین تا پایان مرداد) میانگین وزنی قیمت سهام بیش از ۳۰۰درصد رشد کرد و برخی از سهام در این بازه ۹۲روزه توانستند کام سهامداران خود را بیش از ۷۰۰درصد شیرین کنند، اما در این برش زمانی وضعیت تورم چگونه بوده‌است؟
بررسی‌ها از یک موضوع مهم پرده برمی دارد. طی این بازه زمانی طبق گزارش بانک‌مرکزی، نرخ تورم از فروردین ۹۹ و از سطح ۳۶درصد تا مرز ۳۲درصد در نوسان بوده‌است. پر واضح است که در چنین شرایطی تورم عامل اصلی رشد بورس نبوده و متغیری به‌نام نرخ بهره توانسته سبب ورود پول به بازار سهام شود.
همچنین بازار سهام ایران همواره به دو عامل تکانه‌های ارزی و قیمت نفت حساس بوده و از آن‌ها تاثیر پذیرفته است. شاید بتوان بخش مهمی از نوسانات شاخص‌کل – و به‌تبع آن بازده شاخص‌کل – را در افزایش نرخ ارز و در ادامه آن ایجاد انتظارات تورمی و سپس تورم نیز جست‌وجو کرد.
البته لازم به ذکر است که این نوع نمودار‌ها که روند دو متغیر یا شاخص را در دوره‌ای خاص به تصویر می‌کشند، حتی اگر به ظاهر نشان‌دهنده ارتباطی میان این متغیر‌ها باشند و برای مثال با کاهش یکی از آن‌ها دیگری نیز کاهش بیابد یا افزایش پیدا کند، نمی‌توان نتیجه گرفت که لزوما ارتباط علت و معلولی میان آن دو پدیده برقرار است و این اتفاق به‌تنهایی، می‌تواند صرفا همزمانی این دو روند را توضیح دهد، اما برعکس این موضوع که نمودار فوق از این نوع است، تا حدی صادق است و زمانی‌که برخلاف نوسان یک متغیر، متغیر دیگر واکنشی به آن نشان نمی‌دهد و به روند سابق خود ادامه می‌دهد، می‌توان نتیجه گرفت دو متغیر موردبررسی تاثیر معناداری بر یکدیگر ندارند.
بررسی اعداد و ارقام مرتبط با تورم و شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران، طی دوره فروردین ۱۳۹۱ تا مرداد ۱۴۰۲ بیانگر این نکته است که به‌رغم برخی تصورات درخصوص همسویی روند نرخ تورم و بازدهی شاخص سهام (که تابعی از شاخص‌کل است)، نمی‌توان رابطه معناداری میان این دو شاخص در دوره یادشده یافت.
به‌عبارت دیگر، در برخی دوره‌ها، نرخ تورم و بازدهی شاخص‌کل همبستگی مثبت و در برخی دوره‌ها همبستگی منفی دارند، اما در برخی از دوره‌ها نمی‌توان ارتباطی بین این دو متغیر پیدا کرد.
سه سناریوی تورم و شاخص‌کل
پیش از پرداختن به این موضوع لازم است که ابتدا تعریفی از تورم ارائه دهیم. تورم به‌معنای افزایش سطح عمومی قیمت کالا‌ها و خدمات در یک جامعه در دوره‌ای مشخص است که باعث کاهش قدرت خرید خانوار می‌شود. ارتباط میان شاخص‌های اقتصاد کلان و شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار، سال‌ها است که از موضوعات جذاب علمی مورد‌مطالعه پژوهشگران داخلی و خارجی بوده‌است. شاخص‌هایی مانند نرخ ارز، نرخ بهره، حجم نقدینگی، قیمت نفت و البته نرخ تورم. در دو دهه‌اخیر مطالعات بسیاری حول محور رابطه بلندمدت تورم با شاخص‌کل بورس انجام شده‌است که مرور این مطالعات نشان می‌دهد که به‌رغم تحقیقات گسترده در کشورهای مختلف اعم از توسعه‌یافته و درحال‌توسعه، دیدگاه‌های مختلف و کاملا متفاوتی در مورد رابطه این دو متغیر وجود دارد، به‌گونه‌ای که هیچ اجماع‌نظری میان اقتصاددانان و پژوهشگران این حوزه وجود ندارد.
به‌طوری که گروهی از پژوهشگران طی مطالعات و بررسی‌های خود به این نتیجه رسیده اند که بین تورم و شاخص‌کل رابطه‌ای مثبت وجود دارد، به این معنا که با بالا رفتن تورم شاهد افزایش شاخص‌کل خواهیم بود، بدین صورت که در اثر افزایش تورم، ارزش دارایی‌ها و نهاده‌های تولیدی شرکت‌ها و موسسه‌های عضو سازمان بورس و اوراق‌بهادار تهران افزایش یافته که این مساله منتج به افزایش قیمت سهام آن‌ها شده‌است و گروهی دیگر از پژوهشگران نیز معتقد به‌وجود رابطه منفی بین تورم و شاخص‌کل هستند.
آن‌ها از این نظریه که با بالا رفتن تورم شاخص‌کل نیز کاهش خواهد یافت، حمایت می‌کنند. منطق پشت این نظریه این است که بر اثر افزایش تورم، ارزش حال جریان نقدی آتی و جذابیت فرصت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق‌بهادار تهران کاهش خواهند یافت و بنابراین رابطه بلندمدت منفی بین این دو شاخص به‌وجود خواهد آمد و در نهایت گروه سوم که معتقد به عدم‌ارتباط این دو پدیده هستند و نوسانات تورم را به اندازه عوامل تاثیرگذار دیگر در توضیح تغییرات شاخص‌کل مهم نمی‌دانند.
کانال‌های اثرگذاری تورم بر بازار سهام
رابطه تورم و بازار سهام از جهات مهمی برای اقتصاد و سرمایه‌گذاران حیاتی است و باعث اهمیت این موضوع شده‌است. از مهم‌ترین دلایل این اهمیت ارتباط این مساله با تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران است. سرمایه‌گذاران، شامل سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و شرکت‌ها باید تصمیمات مالی خود را با توجه به شرایط بازار بگیرند. درک رابطه تورم و بازار سهام می‌تواند به آن‌ها کمک کند تا تصمیمات درست تری برای سرمایه‌گذاریشان بگیرند.
برخی از تحلیلگران اقتصادی و بازار سرمایه معتقدند که نرخ تورم از کانال‌های متفاوتی مانند اثرگذاری بر قیمت سهام از طریق اثرگذاری بر نرخ تنزیل، اثرگذاری بر ارزش اسمی دارایی‌های شرکت‌ها و اثرگذاری بر تقاضای سهام، می‌تواند بر بازار سهام اثر بگذارد، به‌طوری‌که می‌توان گفت قیمت سهام که با ارزش فعلی جریان‌های آینده سهام محاسبه می‌شود و افزایش تورم باعث افزایش نرخ تنزیل و کاهش ارزش فعلی جریان‌های آینده سهام می‌شود، از این‌رو اثر منفی بر قیمت سهام می‌گذارد.
در رابطه با کانال دوم نیز می‌توان گفت که افزایش تورم باعث افزایش قیمت دارایی‌های شرکت‌ها می‌شود و بنابراین قیمت سهام این شرکت‌ها افزایش می‌یابد، بنابراین افزایش تورم، از طریق کانال اثرگذاری بر ارزش اسمی دارایی‌های شرکت‌ها اثر مثبتی بر قیمت سهام خواهد داشت.
در نهایت در مورد کانال سوم، یعنی اثرگذاری تورم بر تقاضای سهام می‌توان اینطور این مساله را تبیین کرد که؛ از آنجا‌که تورم به‌معنای کاهش قدرت خرید افراد یک جامعه است، بنابراین در شرایط تورمی سطح پس انداز افراد کاهش پیدا می‌کند و این مساله به کاهش تقاضا برای سهام منتج می‌شود، بنابراین تورم از کانال اثرگذاری بر میزان تقاضای سهام، تاثیری معکوس بر قیمت سهام دارد.
اعتبارسنجی سناریوی سوم
بررسی‌های آماری مربوط به روند کلی تورم و بازدهی شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران از فروردین ۱۳۹۰ تا اسفند ۱۴۰۱، نشان دهنده نکات قابل‌توجهی هستند. همان‌طور که مشاهده می‌شود تورم که آمار ماهانه مربوط به آن از وب‌سایت بانک‌مرکزی استخراج شده‌است، به‌صورت کلی، به‌جز باز ه مهر ۱۳۹۳ تا فروردین ۱۳۹۷، روندی رو به افزایش را طی کرده‌است.
همچنین در این نمودار و به موازات تورم، روند بازدهی ماهانه شاخص‌کل که تابعی از شاخص‌کل است را می‌توان مشاهده کرد که در این سال‌ها، همان‌طور که انتظار می‌رود، بسیار پرنوسان‌تر از تورم بوده‌است و به‌جز دوره‌هایی خاص، مانند دی ۱۳۹۸ این نوسان حدودا در بازه‌ای مشخص بوده‌است.
اثبات ارتباط یا عدم‌ارتباط میان دو پدیده امری ا ست نیازمند پژوهش و صرفا مقایسه روند‌ها برای رسیدن به این منظور کافی نیست، اما به‌صورت کلی و با مشاهده و دقت در این نمودار می‌توان تا حدودی به این مساله پی برد که همزمانی معنی داری میان این دو متغیر، یعنی بازدهی ماهانه شاخص‌کل بورس اوراق‌بهادار تهران و نرخ تورم، حداقل در دوره مورد بررسی وجود ندارد و نمی‌توان گفت که تورم توضیح دهنده بازده کل سهام بوده‌است.
شواهد و بررسی‌های آماری طی این مدت گویای آن است که برخلاف برخی ماه‌ها و سال‌ها که نرخ تورم در سراشیبی سقوط قرارگرفته، شاخص‌های سهام روندی مثبت را به‌ثبت رسانده‌اند. عکس این قضیه نیز قابل‌مشاهده است، به‌طوری‌که در برخی مقاطع زمانی‌که سیاستگذاری‌ها در جهت کنترل نرخ تورم بی اثر بوده‌است، شاخص‌کل بازار سهام در چنین موقعیتی شاهد از دست‌دادن سطوح قابل‌ملاحظه‌ای بوده‌است. با یک بررسی کلی از روند دماسنج اصلی بازار سهام طی ۱۲ سال‌گذشته می‌توان نتیجه گرفت که عوامل مختلفی سبب نوسانات تالار شیشه‌ای شده‌است.
آمار‌ها نشان می‌دهد شاخص‌کل بورس و اوراق‌بهادار از سال۱۳۹۰ تا ۱۴۰۱، در حدود ۷۳۰۰درصد افزایش ارتفاع داده‌است. تجربه نشان می‌دهد در نیمه نخست سال۹۹ و در کمتر از ۵ ماه (ابتدای فروردین تا پایان مرداد) میانگین وزنی قیمت سهام بیش از ۳۰۰درصد رشد کرد و برخی از سهام در این بازه ۹۲روزه توانستند کام سهامداران خود را بیش از ۷۰۰درصد شیرین کنند، اما در این برش زمانی وضعیت تورم چگونه بوده‌است؟
بررسی‌ها از یک موضوع مهم پرده برمی دارد. طی این بازه زمانی طبق گزارش بانک‌مرکزی، نرخ تورم از فروردین ۹۹ و از سطح ۳۶درصد تا مرز ۳۲درصد در نوسان بوده‌است. پر واضح است که در چنین شرایطی تورم عامل اصلی رشد بورس نبوده و متغیری به‌نام نرخ بهره توانسته سبب ورود پول به بازار سهام شود.
همچنین بازار سهام ایران همواره به دو عامل تکانه‌های ارزی و قیمت نفت حساس بوده و از آن‌ها تاثیر پذیرفته است. شاید بتوان بخش مهمی از نوسانات شاخص‌کل – و به‌تبع آن بازده شاخص‌کل – را در افزایش نرخ ارز و در ادامه آن ایجاد انتظارات تورمی و سپس تورم نیز جست‌وجو کرد.
البته لازم به ذکر است که این نوع نمودار‌ها که روند دو متغیر یا شاخص را در دوره‌ای خاص به تصویر می‌کشند، حتی اگر به ظاهر نشان‌دهنده ارتباطی میان این متغیر‌ها باشند و برای مثال با کاهش یکی از آن‌ها دیگری نیز کاهش بیابد یا افزایش پیدا کند، نمی‌توان نتیجه گرفت که لزوما ارتباط علت و معلولی میان آن دو پدیده برقرار است و این اتفاق به‌تنهایی، می‌تواند صرفا همزمانی این دو روند را توضیح دهد، اما برعکس این موضوع که نمودار فوق از این نوع است، تا حدی صادق است و زمانی‌که برخلاف نوسان یک متغیر، متغیر دیگر واکنشی به آن نشان نمی‌دهد و به روند سابق خود ادامه می‌دهد، می‌توان نتیجه گرفت دو متغیر موردبررسی تاثیر معناداری بر یکدیگر ندارند.
